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    带你走进神秘的VIX家族

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    未来金融研究院   2019-7-11 09:56   1265   0
    刚刚过去的五月是全球股市黑色的五月。

    刚刚创下年度新高的标普500指数,在摇摇欲坠的市场信心中,瞬间开启瀑布模式。

    标普这一轮下跌,跌幅超过了7%:



    与此同时,美股的恐慌指数vix也从最低点冲高了一倍:



    这一轮的大跌,不知道新同学们把握住了吗?

    去年12月份的深圳课程上,管大已经给我们初步讲解了标普500指数和VIX以及VIX的衍生产品VXX是什么,但他没直说该怎么做,认为直接告诉我们太赤裸、太直白,不利于迅速成长。

    经过半年多的实盘操作和思考,结合这一次全程参与美股暴跌行情的经历,认为自己已经悟出了一些“小道理”,下面就讲一讲我的研究结果和实盘感受?;队蠹遗淖┖吞致?。

    新手最困惑的是:标普500指数都有哪些金融产品?它们之间是什么关系?该如何选择?

    本文就先介绍和梳理一下其相关的金融产品。

    SPX及其衍生品

    S&P 500 Index,标普500指数,简称SPX Index或SPX,是标准普尔全球股份有限公司(S&P Global)旗下的标普道琼斯指数有限公司(S&P Dow Jones Indices)发布的一款涵盖美国500家上市公司股票股价的指数。标普500指数是全美第二大的指数,第一是道琼斯工业平均指数。与道指相比,标普500指数包含的公司更多,因此风险更为分散,能够反映更广泛的市场变化。

    芝加哥商品交易所(CME)发行一系列的基于标普500指数的衍生品,有标准的大期货以及基于大期货的期权链,以及E-mini系列的迷你期货以及基于迷你期货的期权链。

    标准的标普大期货和大期权的代码是SP,乘数都是$250,Floor Trading Only,也就是只能在交易所场内喊单交易,电视上我们可能都见过那种场面。比如现在的SPX指数是2873,那一张SP合约的市值就是2873 x $250 = $718,250。所以嘛这么大的名义市值,一般散户是不需要接触这种东西的。SP期货是现金交割的指数期货,SP期权是实物交割的欧式期权,其底层资产就是对应的SP期货合约。

    E-mini标普合约的代码是ES,其合约市值只有标准大合约的五分之一,也就是其乘数是$50,E就是Electronical,可以电子盘交易的意思,这样普通散户就可以很方便地参与了。比如现在的SPX指数是2873,那一张ES合约的市值就是2873 x $50 = $143,650。ES期货是现金交割的指数期货,ES期权是实物交割的美式期权,做期权卖方有被提前行权的风险,其底层资产就是对应的ES期货合约。

    就在不久前,CME发布了Micro E-mini系列微型迷你股指期货,其中标普的合约代码是MES,其合约市值是E-mini的十分之一,也就是说,其乘数只有$5。但是MES目前只有期货,还没有期权。

    VIX及其衍生品

    CBOE Volatility Index,CBOE波动率指数,简称VIX Index或VIX,是芝加哥期权交易所(CBOE)发布的一个反应标普500指数的隐含波动率的指数,它是根据一组大约30天以后到期的SPX期权的隐含波动率加权计算出来的,每15秒更新一次。

    CBOE发行两个基于SPX指数的期权链:SPX期权、XSP期权,以及两个基于VIX指数的衍生品:VIX期货、VIX期权。

    SPX期权的代码是SPX,乘数是$100,是现金交割的欧式期权,它正是VIX指数隐含波动率计算的数据源头。

    XSP期权基于Mini-SPX指数,这个Mini-SPX指数其实就是把SPX指数除以10,小数点往前挪一位而已。所以XSP期权的乘数虽然仍是$100,但其每一张合约的市值只是SPX期权的十分之一。XSP期权也是现金交割的欧式期权。

    VIX期货严格说来并不是CBOE发行的,而是CBOE旗下的CFE发行的,其代码是VIX,乘数为$1000,是现金交割的指数期货。

    VIX期权的代码是VIX,乘数是$100,也是现金交割的欧式期权,其底层是VIX指数,而不是VIX期货。但实际上交易者和做市商都是以对应日期的VIX期货价格来做参照的,再加上VIX期权的流动性不太好,所以其表现就比较诡异,比如点差很大,平值期权的显示位置和VIX指数不对应,希腊字母计算不准确等等问题。

    下图总结了以上这些内容之间的关系:



    相关的ETP产品

    上面提到的这些指数期货或期权衍生品,对普通小散来说过于复杂和危险。我们知道,国外大多数散户投资者都是通过ETP来参与指数、商品和外汇投资的,美国有非常发达的ETP市场。

    ETP主要有ETF和ETN两种,它们都是在交易所交易的证券产品(Exchange Traded Products)。

    ETF和ETN的区别:

    ETF大家应该都很熟悉了,F是Fund,就是基金,最常见的是追踪某个股票指数的指数基金,它完全持有股票指数所对应的一篮子股票。一般的指数ETF都是被动管理的基金,它只被动地追踪对应的标的,所以管理费很低。

    ETN的N是指Note。大家都知道纸币是Banknote,这样就容易理解了,纸币无法找央行赎回国库里的黄金储备,也不保证有足额黄金白银的储备做背书。Note只是一种价值符号,不保证后面有实体的资产来对应。ETN就是一种无抵押物的债券,发行商完全以信誉来担保其价值,所以ETN有一定的信用风险。

    ETN不像ETF一样可以赎回对应的资产,因为它根本就不保证有对应的资产,发行商只是声称其按照某种规则算法组合资产,但实际上做没做,做了多少,都是不公开的,它只保证在到期日(Maturity Date)的时候可以用现金清算(这个到期日往往在一二十年以后),平时只能在交易所买卖,有那么一点炒空气的感觉。

    那么可能有人就会问了,ETP在交易所自由交易的时候可能会偏离其理论价值,ETF因为有赎回一篮子股票的功能,存在套利空间,所以其价格自然会向真实价值回归,ETN如何保证这一点?
    其实原理是类似的,ETN有一些“授权的参与者”作为做市商,在价格偏离理论价值时在市场上大量买进或卖出ETN证券来纠偏价格,然后回头再找ETN的发行商“算账”。

    SPY

    代码为SPY的ETF基金是世界上规模最大的ETF,其全称是:SPDR S&P 500 Trust ETF,它是一个追踪SPX指数的ETF基金,其名称中的SPDR是“标普存托凭证”的英文首字母缩写。在1993年创立之初,SPDR就是这个标普500指数基金的简称,后来,SPDR太出名了,成为了一个品牌,创立了一系列庞大的ETF产品线,所以我们可能会在很多其他ETF的名称中看到这个SPDR的前缀。

    每一股SPY的价值约是SPX指数的十分之一,流动性非常好。SPY有着规模庞大流动性也非常好的期权链,基本上当月和次月每周的一三五都有期权合约。

    SPY的竞品还有Vanguard的VOO和iShares的IVV。

    VXX

    前面我们说,VIX指数是根据SPX期权的隐含波动率计算出来的,而SPX期权的特征是:大盘涨,波动率下降;大盘跌,波动率上升。所以VIX指数和大盘的涨跌有一定的反向关联。手里持有股票或基金的普通中小散户,如果能持有一种和大盘反向运行的金融产品,就可以对冲掉很多大盘下跌的风险,岂不是爽哉?

    我们先假设小散户可以把VIX指数当作反向金融产品,来对冲股票多头持仓的风险:


    【VIX指数的特性一目了然】

    我们可以看到VIX指数,它有底无顶,10是最低,12以下就算是底部区域,爆发时可以到80甚至100以上,且上不封顶。这样一个东西,如果有现货的话,持有它就等于是一笔损失有限但收益无限的投资了啊。但是,VIX指数是没有现货的,只能用期货来交易,而期货就必然有合约到期日,是不能死拿的。否则做多VIX期货不是就稳赚不赔了吗?

    现实中做多VIX期货会是这样的:因为VIX期货在VIX指数风平浪静的时候都是升水结构的(Contango),是远高近低。比如现在VIX指数是14,距离VIX的底部10还有4点距离,一般跌到12就算很低了,做多损失非常有限,所以假设我做了下个月VIX期货的多单,这个多单的价格是14.5(下月14.5,现货14,远高近低)。结果呢,这个月风平浪静,VIX指数始终没涨起来,眼看合约到期日越来越近了,这个合约越来越跌向指数现货的值14了。为了博下个月VIX指数反弹,我只好把这个合约平掉,浮亏变实亏了,然后再买入下个月的合约。下个月的合约入场价又是14.5,就这样如果风平浪静,持有不到一个月又会轻微浮亏。如此反复腾挪,这个多头持仓就会让你慢慢失血,损耗你的资金。

    短期的期货合约不好做,那如果做4到6个月以后的中远期合约呢?中远期合约的确是会有更多的时间机会,但升水结构下远期期货价格更高,对现货价格的反应也更迟钝。比如现在VIX指数是14,但6个月后的VIX期货合约价格是17,面临着更多的下跌空间。当遇到恐慌事件时,VIX指数比如一下子跳涨到20了,但6个月后期货合约的价格仅仅从17涨到19。这个时候,就形成了远低近高的局面,叫做远期贴水(Backwardation)。这种情况下做多中远期合约的收益就远不如做短期的,所以没有十全十美的策略,你总要损失一些好处,来换取另一些好处。



    【VIX期货升贴水结构】

    如果让小散户玩VIX期货的话,简直是疯了。

    普通中小投资者为了减少股票或基金的持仓风险,需要一种波动率的ETP来对冲风险,VXX就应运而生了,它诞生于金融?;蟮?009年1月,是世界上最早的波动率ETP,确切说是一个ETN。

    前面已经说过,VIX指数不像股票,可以以现货持有;为了做多VIX指数,你只能靠做多VIX期货来实现。期货不像股票一样可以永久持仓,都是有到期时间的,为了拥有一个固定期限的持仓,必须按照某种规则,持续不断地将临近到期的合约向远期移仓。

    为了方便衡量这种固定期限的VIX期货持仓的收益情况,标普公司发布了很多VIX期货指数(S&P VIX Futures Indices),常见的有:



    【VIX短期期货指数】




    【VIX中期期货指数】



    【VIX动态期货指数】




    【VIX短期期货0.5倍反向做空指数】



    【VIX短期期货反向做空指数】


    还有很多很多……


    下表大致展示了一些指数的合成方法:





    这些指数都是用两个月或几个月的期货合约构成底层资产,不断买进远的,卖出近的,保证总体持仓总是约等于一个固定期限。例外的是VIX Front Month Futures Index,这个指数是只持有最近月的合约,直到到期前3天,再切换到下个临近月份的合约。


    毫无疑问,这些合约换月方法在面对VIX这种长期Contango结构的期货品种时都会慢慢失血。


    而VXX就是最经典的对标VIX短期期货指数的ETP产品,它采用和这个指数相同的合成方法来拟合VIX期货多头头寸,并每天从中扣除管理费,就构成了VXX的理论价格。也正是因为有管理费的存在,所以VXX的理论价格总是比VIX短期期货指数还要低。


    试想想看,一个本来就“一路向东南”的指数,再加上定期扣除的管理费,这画面太美。


    大道理不用讲太多,我们看一下它的图形,就知道是怎么回事了:



    【2016年至今的VXX周线图】



    【从2004年开始模拟的VXX对数坐标图】


    对冲效果不知如何,一路瀑布倒是很明显。有意思,后面我们再说怎么玩它。


    波动率ETP大清单


    除VXX外,还有很多对标VIX期货指数的ETP产品,有短期的、中期的、有反向的,还有加杠杆的。这里罗列了一个清单,它们中的一些已经不复存在了,但是本着考古博学的精神,还是列出来让大家见识见识:


    VXX: iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN;
    VXZ: iPath S&P 500 VIX Mid-Term Futures ETN;
    XVZ: iPath S&P 500 Dynamic VIX ETN;
    XIV: VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN (已清盘);
    ZIV: VelocityShares Daily Inverse VIX Medium-Term ETN;
    TVIX: VelocityShares Daily 2x VIX Short-Term ETN;
    TVIZ: VelocityShares Daily 2x VIX Medium-Term ETN (已清盘);
    VIIX: VelocityShares Daily Long VIX Short-Term ETN;
    VIIZ: VelocityShares Daily Long VIX Medium-Term ETN (已清盘);
    VIXM: ProShares VIX Mid-Term Futures ETF;
    VIXY: ProShares VIX Short-Term Futures ETF;
    SVXY: ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF;
    UVXY: ProShares Ultra VIX Short-Term Futures 1.5x leverage ETF;
    VMIN: REX VolMAXX Inverse VIX Weekly Futures Strategy ETF (已清盘);
    VMAX: REX VolMAXX Long VIX Weekly Futures Strategy ETF (已清盘);
    2049: Nomura Next Notes S&P 500 VIX Short-Term Futures Inverse Daily Excess Return Index ETN (已清盘);
    1552: MUKAM Kokusai S&P500 VIX Short-Term Futures Index ETF;
    00677U: Fubon S&P 500 VIX Short-Term Futures ETF.


    下面的表格是我对这些产品做的总结,希望能起到一些作用:




    注:表中方向是多头的,代表是做多VIX指数的;方向是空头的,代表是做空VIX指数的。在下一篇文章中,我会详细地讲解我是如何做空VXX这个“做多VIX指数的ETN产品”的。


    点击下方链接了解我的期权故事:
    惊心动魄的50ETF波动率之战

    本文(本公众号)所有内容仅限于投资者教育,所有内容不构成任何交易指引性建议,投资者需独立承担自己投资决策的结果。


    END
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